◇ 作家：中国银行纽约分行高档经济学家 陆晓明
◇ 本文原载《债券》2025年1月刊
摘 要
本文以10年期和2年期好意思国国债利率过火利差当作代表性方针，基于好意思国商场历史数据，分析了好意思联储降息周期中黑白期国债利率的变化，以及收益率弧线从倒挂向正常化回首的主要旅途，并对好意思联储开启本轮降息周期前后的情况进行了比较分析。在此基础上，领受无风险利率与期限溢价、实体经济增长与通胀预期两种分析设施，对黑白期利率过火利差走势进行了预测，获取的预测值大体一致。
重要词
降息周期 国债收益率弧线 期限溢价
2024年9月18日，好意思联储开启新一轮降息周期，将联邦基金利率方向区间下调50个基点（BP），降至4.75%~5.00%的水平。这是4年来好意思联储初次降息。近期好意思国通胀和经济出路的不细目性，导致中恒久好意思国国债利率未陪同好意思联储降息而下行，也使得异日债券商场的走势愈加复杂。下文将基于历史比较，分析好意思国国债收益率弧线形态、黑白期利率的决定成分及变化趋势，并预测其异日走势。
降息周期中好意思国国债收益率弧线回反正常的主要旅途
追思历史，好意思国国债收益率弧线（举座或部分）从正斜率的正常形态革新为负斜率的倒挂形态，确凿皆发生在好意思联储的升息周期；相应地，其向正常化回首则发生在好意思联储开启降息周期前后。在2022年3月，好意思联储开启最新一轮升息周期；自2022年7月起，10年期和2年期国债利率在收益率弧线上呈现负斜率即利差倒挂，直至2024年9月初好意思联储开启降息周期前夜。总结历次国债收益率弧线正常化的旅途，有一定例律可循。
（一）国债收益率弧线正常化每每履历三个阶段
从历史情况来看，好意思国国债收益率弧线从倒挂形态转为正常化，每每要履历三个阶段。
第一阶段是降息启动之前的预期阶段。此时商场已变成好意思联储捏续降息预期，2年期国债利率当作联邦基金利率的先导指数，会开端好意思联储降息而下落，这会使10年期与2年期国债之间的（以下简称“10-2年期国债”）负利差渐渐收窄。
第二阶段是降息开启之际，国债负利差络续到0或转为正巧。历史上，10-2年期国债负利差向0逆转所需的时候每每较短，平均约为4个月；10年期与3个月国债的负利差向0逆转的时候每每较长。
第三阶段是捏续降息阶段。跟着好意思联储降息的鼓舞，10-2年期国债利差在正巧区间上涨并渐渐见顶。
（二）国债收益率弧线正常化的具体进程
好意思国国债收益率弧线正常化的进程八成可归纳为两种现象。
一是短期利率下落速率和幅度开端于恒久利率。历史上大皆降息周期发生在好意思联储阐发经济衰败风险上涨、通胀压力消退的环境下，相应地，降息幅度每每较大，降息速率相对较快，何况在降息后利率每每低于中性水平。发生在1981年、1982年、1990年、2000年、2008年和2020年的降息周期基本皆属于这种现象。此时，大大皆国债收益率弧线正常化的旅途是2年期国债利率跌幅大于10年期国债利率。这是国债收益率弧线正常化的主要模式。
二是在降息周期中，可能发生中恒久利率未随之下落而倏得回升，且恒久利率回升速率快于中期利率的情形。如有些降息周期未发生在经济衰败时刻，而是发生在经济、通胀过火预期捏续上涨但增速减缓的情况下。此时的降息更多是好意思联储利率计谋周期中的微调，办法是为已毕利率计谋正常化，因此每每降息幅度不大，降息速率不快。发生在1984年、1995年、1998年、2019年的降息周期属于此种情形，平均降幅为70BP。其中，除2019年除外，其余年份降息后的利率均高于中性水平。此时，国债收益率弧线陡峻化走势时常较为和善，何况皆发生了10年期和2年期国债利率倏得回升的情况，且10年期国债利率上涨幅度比2年期国债利率更大，从而使国债收益率弧线复原正常。
本轮降息周期国债收益率弧线的走势及特征
在本轮降息前，好意思国经济捏续增长且衰败风险较低，但经济和通胀数据增幅均有减缓趋势，举座经济软着陆的可能性较高。关于好意思联储而言，其升息方向（散伙通胀）已基本完成，利率水平已过高，需要向正常化水平（中性利率）回首。因此，本轮降息更肖似于历史上非衰败期间的降息周期。
（一）主要走势
2024年5—9月是本轮降息周期从预期到开启的阶段。跟着通胀升幅放缓，特等是8月服务数据疲软，好意思联储主席鲍威尔示意将在9月降息，相应地，10年期和2年期国债利率分别从4.61%和4.96%的高点下行。由于商场预期好意思联储行将开启降息周期，2年期国债利率开端10年期国债下行，使二者的利差倒挂渐渐收窄，并在9月6日收尾倒挂，国债收益率弧线部分复原正常。
2024年9月初以来，好意思国国债收益率弧线正常化插足捏续降息阶段，10-2年期国债利差冉冉扩大并接近本轮最大值，同期收益率弧线上更多期限利差渐渐也在复原正常。
（二）特征及分析
一是本轮降息的布景环境与历次非衰败期间降息比拟，更接近1995年和2019年的情况：商场精深预期本轮降息幅度为250BP，时候跨度为2年，均较为有限；降息后利率可能达到好意思联储认定的中性水平。凭据好意思联储2024年12月议息会议（FOMC）发布的经济预测概述（SEP），中性利率中值为3.0%。
二是在本轮降息周期开启前，2年期国债利率开端好意思联储计渔利率（联邦基金利率）下行，并降至其以下变成负利差。这种负利差情形确凿在每次降息周期精良开启之前皆会出现，但此次发生在2022年12月，比降息时点提前了20个月，大幅早于20世纪80年代以来的平均值（5个月）。这可能是因为好意思联储利率有盘算的透明度和前瞻性均在升迁，2年期国债利率当作联邦基金利率先导指数的预测超前性显耀升迁。
三是在降息开启后到好意思国总统大选特朗普胜出的2024年11月6日，由联邦基金利质平直决定的1个月到6个月短期国债利率均捏续下落，但其余更恒久限国债利率均止跌回升。其中2年期和10年期国债利率从降息前一天的3.59%和3.65%捏续回升，上涨幅度分别朝上65BP和80BP。其主要原因是：在降息开启之后，好意思国经济数据露出出增长的韧性和通胀的黏性，重复联邦财政赤字及债务的捏续上涨等预期，商场觉得异日通胀水平将看护高位、好意思联储缩减降息幅度、放缓降息速率的可能性加多。
四是好意思国国债收益率弧线出现了昭着的马鞍形，即中段3~5年期国债利率处于最低点。这反应了投资者预期好意思联储将会缩减降息幅度、放缓降息速率，降息周期可能长于2年（见图1）。
基于无风险利率与期限溢价的国债利率分析预测
（一）商榷设施和基本论断
好意思国国债利率的组成八成可分辨为两部分：无风险利率和期限溢价。无风险利率又由实质利率和通胀率组成，是商场关于国债存续期内联邦基金利率预测的平均值，可基本等同于期限内的异日联邦基金利率；期限溢价是投资者在投资期限更长的国债时，对异日实质订价与预测值可能出现偏离风险所条款的抵偿，每每国债期限越长，期限溢价越高。期限溢价的影响成分泛泛，包括通胀过火预期、国债流动性、国债供需关系等，且这些影响成分均具有不细目性。
好意思联储经济学家编制了无套利三因子国债期限溢价。笔者领受其1990年1月—2024年10月的日均值和月均值当作期限溢价数据，对好意思国国债利率进行分析预测。一是领受同期限国债方法利率减去期限溢价数据，得出同期限无风险利率；二是将获取的无风险利率与联邦基金利率的历史数据进行回首分析，发现10年期和2年期国债的无风险利率与联邦基金利率之间分别具有0.92和0.98的筹商性，其拟合优度或者说联邦基金利率对这两个期限利率的孝敬度分别约为85%和96%。
举座来看，好意思联储利率计谋在国债短期利率的变成和变化中具有更攻击的作用；跟着国债期限的加多，期限溢价的作用渐渐加多。
（二）分析预测
1．国债利率与无风险利率的关系
2年期是联邦基金利率的先导方针。在本轮降息周期中，2年期国债利率与联邦基金利率的关系可八成分为两个阶段。第一阶段自2024年5月起，商场已变成降息预期，2年期国债利率趋势性下落，其与联邦基金利率的利差从-29BP一起膨大至降息前9月17日的-174BP。在第二阶段，跟着好意思联储运行降息和2年期国债利率的反弹，二者利差在11月1日收窄到-62BP。
谈判到本轮降息的速率和幅度可能较为有限，瞻望当联邦基金利率下落到3.5%驾驭时2年期国债利率与其利差转为0，这可能发生在2025年三季度前后。本轮降息的结尾利率方向瞻望为3%，涉实时候大要为2026年。基于历史数据推算，届时2年期国债利率的中间值瞻望约为3.4%，所处区间为3%~4%。
2．期限溢价对国债利率的影响
在2008年外洋金融危急之后，跟着期限溢价的主要影响成分——通胀过火预期的不细目性下落，期限溢价过火在国债利率中的占比有所下落。跟着各期限溢价之间差值的收缩，国债收益率弧线也变得更为平坦。
而在2024年9月好意思联储降息后，各期限国债利率的期限溢价及占比均回升。其中，2年期国债的期限溢价在10月从负值转为正巧，10年期国债期限溢价从最低值0.05%上涨到11月的朝上0.5%。期限溢价回升成为同期各期限特等是恒久国债利率上涨的平直原因。
从近期影响期限溢价的主要成分来看，通胀过火预期的不细目性上涨，相应地，好意思联储利率计谋的不细目性也在回升，这些成分可能推动期限溢价上涨（见图2）。要是好意思联储链接降息到结尾水平预测值3%，各期限国债的无风险（短期）利率预期值皆将向3%络续，而国债期限溢价也具有一定的均值回首倾向。这意味着10年期和2年期国债期限溢价分别向0.84%和0.32%回首。
统筹谈判无风险利率和期限溢价的影响，瞻望10年期和2年期国债利率将分别向3.9%和3.4%的位置贴近，好意思国国债收益率弧线将看护在相对平坦的水平。
基于实体经济和通胀预期的分析预测
除了无风险利率和期限溢价，好意思国国债方法利率也不错理会为通胀保值国债（TIPS）利率与国债损益平衡通胀率（TBI）。TIPS利率是投资者对国债在期限内的实质利率预测值，其主要决定成分是投资者对实体经济发展趋势的预期；TBI反应了投资者对异日通胀趋势的判断，相称于期限内销耗者价钱指数（CPI）的年均增长率。其中，损益平衡的含义是，在国债期限内要是CPI年均增长率与TBI尽头，则投资TIPS和投资国债的总陈说无各异；要是CPI年均增长率高于/低于TBI，则投资TIPS的总陈说率会高于/低于国债。TBI是通胀预期特等是较恒久预期的可靠方针，好意思联储和投资者越来越多地将其当作最主要的商场通胀预期方针。
2024年9月以来，好意思国恒久国债利率逆势上涨，筹商驱动成分既来自实体经济增长过火预期，也来自通胀过火预期。其中反应实体经济的TIPS利率增幅开端，从9月17日的1.53%上涨到12月末的2.24%驾驭，增幅达46%；同期反应通胀的TBI从2.12%上涨到2.35%，增幅为10%。二者均高于历史平均水平。
异日，TIPS利率可能渐渐向恒久经济增长趋势络续，与潜在国内分娩总值（GDP）保捏一致，基本看护在1.5%~2%的水平。而10年期TBI的恒久水平可能看护在其历史均值2.1%隔邻。如特朗普新政府选拔减税、加多关税和加多政府支拨的经济计谋，有可能同期推升经济增长和通胀水平，从而同期升迁TIPS利率和TBI，并因此推高国债利率举座水平。这也意味着好意思国可能会插足一个高增长、高通胀和高利率期间。
详尽来看，基于TIPS利率和TBI进行预测的设施获取的论断，与基于无风险利率与期限溢价对10年期和2年期国债利率的预测值大体一致：在本轮降息周期收尾之际，10年期国债利率可能在3.9%驾驭，主要运行区间为3.5%~4.5%；2年期国债利率可能在3.4%驾驭，主要运行区间为3%~3.9%。二者的利差大要为0.4%~0.5%，达到这一水平的时点大要在2026年。
需要阐述的是，以上分析和预测是基于本轮降息周期的结尾利率预测值为3%进行的。要是异日好意思联储上调该预测值，则可凭据上述分析框架相应上调10年期和2年期国债利率的预测值。（本文不雅点不代表作家供职单元见解）
参考文件
[1]Todd Robie． What Can History Tell Us About This Easing Cycle？[R/OL]． （2024-09-19）[2024-11-21]． https：//www.tcw.com/Insights/2024/2024-09-19-Feature．
[2]Tobias Adrian， Gaston Gelos， Nora Lamersdorf， Emanuel Moench． The Asymmetric and Persistent Effects of Fed Policy on Global Bond Yields[R/OL]． （2024-07-03）[2024-11-21]． The asymmetric and persistent effects of Fed policy on global bond yields．
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